（报告出品方/分析师：光大证券吴春旸颜燕妮）
1、卡莱特：国内LED显示控制领域代表性厂商
1.1、以视频处理算法为核心，布局显示控制产品
卡莱特云科技股份有限公司成立于年，总部位于深圳市南山区，是一家以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为客户提供视频图像领域专业化显示控制产品的高科技公司。年12月1日，公司正式登陆创业板。
公司产品主要包括LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类，可实现视频信号与图像数据的显示控制、编辑处理、传输分析等各类功能。
公司以LED显示控制系统为基础，逐步向视频处理及播放领域延伸，推出了一系列具备光学校正、色彩管理、图像拼接、矩阵切换、多画面处理、跨平台控制、超高清渲染等集成控制功能的视频处理设备，使视频图像呈现高比特、高动态、高帧率、广色域、低延迟等特点。
随着云联网与通信技术的发展，公司顺应移动显示的市场趋势，针对远程无线管理需求推出云联网播放产品，通过Wi-Fi、4G、5G等通信方式与服务器连接，可对众多屏幕进行云联网与跨区域管理。
1、LED显示控制系统：
公司的LED显示控制系统包括接收卡和发送器，二者搭配使用，属于LED屏幕显示的核心组件。发送器将视频信号转换并传送给接收卡，再由接收卡驱动LED屏幕显示视频图像。
2、视频处理设备：
视频的显示质量不仅与LED显示屏的各项参数有紧密联系，同时还与视频信息源的优化处理及传输过程密切相关。
视频处理设备在画面显示的过程中有显著的视频图像优化及处理作用，从视频图像采集器（监控设备、录像设备等）接收视频信号后，通过视频编码、画面分割、边缘处理等技术对视频信号进行编码、分割、优化，再将经过处理的视频信号直接传输或通过发送设备传输至各类终端显示媒介中。
3、云联网播放器：
与位置分散、数量众多或移动状态的显示屏相连接，再经过无线网络与电脑主机或移动设备连接，以实现通过计算机、手机、平板对显示屏的实时控制、集中统一管理、数据收集分析等功能。云联网播放器在室内外固装和集中管理、发布、监控等领域具有显著优势，可广泛应用于灯杆屏、广告机、车载屏等多种商业显示领域。
公司产品被广泛应用于庆典活动、竞技赛事、会议活动、展览展示、监控调度、电视演播、演艺舞台、商业广告、信息发布、创意显示、智慧城市、虚拟拍摄等各类视频图像显示领域。
1.2、股权集中决策效率高，管理层技术实力深厚
公司股权相对集中，决策效率高。公司的控股股东为三涵邦泰，其持有公司40.59%的股份。除公司控股股东三涵邦泰外，直接持有卡莱特5%以上股份的股东仅有2家，分别为佳和睿信和安华创联。董事长兼总经理周锦志先生持有卡莱特2.14%的股份，通过三涵邦泰间接持有公司40.59%的股份，为卡莱特的实际控制人。
公司管理层大多为技术出身，技术实力深厚。
董事长兼总经理周锦志毕业于清华大学通信与信息系统专业，曾担任华为技术有限公司工程师、清华大学电子系实验室工程师、意法半导体北京研发中心高级研发工程师、北京法国电信研发中心有限公司硬件部经理、同尔科技执行董事、总经理。
董事邓玲玲毕业于清华大学自动化专业，曾任中意人寿保险有限公司讲师、北京互动元科技有限公司技术工程师、同尔科技副总经理监事。
董事、副总经理何志民毕业于西北农林科技大学农业机械化工程专业，曾任北京中科大洋科技发展股份有限公司研发工程师、鸿合科技股份有限公司研发工程师、同尔科技副总经理。
董事、副总经理黄孟怀毕业于天津大学光学工程专业，曾任亿阳信通股份有限公司研发经理、北京法国电信研发中心有限公司研发工程师、同尔科技研发总监。
1.3、三年营收CAGR37%，归母净利润CAGR65%
-年公司营收复合增速达37%，归母净利润复合增速达65%，盈利质量佳。
-年公司营业收入分别为2.28、3.30、3.95、5.82亿元，-年营收同比增速分别为44.61%、19.77%、47.50%，三年复合增速达37%；
-年公司归母净利润分别为0.24、0.63、0.64和1.08亿元，-年归母净利润同比增速分别为.60%、1.59%、68.66%，三年平均复合增速达65%。年前三季度公司实现营收4.24亿元，同比增长11.59%，归母净利润0.77亿元，同比增长20.45%。
按营收结构看，年LED显示系统（含接收卡和发送器）和视频处理设备营收占比达87%。
LED显示系统是公司收入主要来源，-年占比依次为79.2%、65.4%、52.3%、47.0%；视频处理设备营收占比上升较快，-年占比分别为10.3%、25.4%、36.5%、39.5%。云联网播放器占比较小，-年营收占比分别为6.8%、6.2%、7.8%、5.8%。
毛利率、归母净利率稳中有升，费用率控制良好。
-年公司毛利率分别为33.9%、42.9%、40.2%和41.8%，年和年，根据新收入准则公司将运输费用计入成本核算，主营业务毛利率相比年略微下降。
毛利率总体稳中有升主要系毛利率较高的视频处理设备产品的营收占比逐年提高。
视频处理设备产品的毛利贡献率逐年提高，主要原因系：一方面，小间距LED显示屏、5G+8K等技术的普及和应用，极大地拓宽了视频处理设备的下游应用场景，带动市场需求的逐步释放；另一方面，公司持续丰富视频处理设备产品线，适时推出了性能稳定、适用场景丰富的规格和型号产品，推动公司产品市场占有率的不断提升。
年和年，公司发送器毛利率有所下降，主要是由于发送器产品本身毛利率较高，针对部分原本售价较高的产品系列，公司适当下调了销售价格。
-年，销售费用率下降明显，由年的11.5%下降至年的8.2%；研发费用率由年的7.4%上升至年的9.3%；管理费用率较为稳定，除年为4.2%，其余年份均保持在5.5%-6.0%。
1.4、未来海外有望成为公司高增长的一大核心驱动
随着疫情影响逐渐减弱，未来海外有望成为公司重要的业务增长点。
公司于年、年分别在美国、荷兰设立子公司，以更好地服务北美、欧洲市场。
-年公司海外营收分别为0.11、0.28、0.26、0.48亿元，年受疫情影响，海外营收有所下降。
我们认为随着疫情影响逐渐减弱及LED显示屏广泛应用，海外有望成为公司营收的重要增长点。
2、空间：小间距LED前景好，5G+8K开辟上升通道
2.1、驱动力1：国家政策大力支持显示行业发展
显示控制与视频处理技术属于我国重点发展方向，随着全球信息化的发展，以及5G网络、8K技术的应用，显示行业的发展将为我国电子信息化的建设提供有力支持。
国务院及有关部门陆续出台了一系列的产业政策及配套措施，其中包括《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和年远景目标纲要》、《广播电视技术迭代实施方案（-年）》和《超高清视频产业发展行动计划（-年）》等。
一系列政策的颁布及实施将加大对显示行业涉及的各类显示控制与视频处理产品的扶持力度，为我国显示行业提供了良好的发展环境。
2.2、驱动力2：下游LED显示屏需求持续增长
1、LED显示控制系统/视频处理设备
视频图像显示控制行业的直接下游以LED等显示屏生产商为主，因此LED显示控制和视频处理系统与LED显示屏产业规模呈现正向相关性，随着LED显示屏应用的增多、使用渗透率的提升，视频图像显示控制行业规模将保持增长。
（1）LED显示屏市场规模：据高工咨询数据，国内LED显示屏市场规模由年的亿元增长至年的亿元，年受新冠病毒疫情影响，LED显示屏市场规模减少至亿元，年因疫情好转市场规模增长至亿，后续预计至年将保持约9%的复合增速，年市场规模将达亿元。
中国LED显示屏已占据全球80%以上市场份额，测算得年全球LED显示屏市场规模约多亿元，年达亿元（假设中国LED显示屏市场规模占全球的市场份额保持不变）。
（2）LED显示控制系统及视频处理设备占LED显示屏市场规模的比重：根据诺瓦星云招股说明书数据，LED显示控制及视频处理产品在LED显示屏的成本构成中占比平均不足10%，又根据卡莱特招股说明书数据，LED显示控制系统约为LED显示屏成本的4%，则视频处理产品的占比约6%。不同方案所需的控制系统不同，复杂方案中若使用功能强大的高端控制系统产品，控制系统的成本占比将进一步提升。
（3）LED显示控制系统及视频处理设备的市场规模：在LED领域，我们测算得年我国LED图像显示控制领域市场规模约58亿元（其中LED显示控制系统约23亿元，视频处理设备约35亿元）。
2、云联网播放器
云联网播放器利用无线通信技术来实现物物互联、互通、互控，进而建立了高度交互和实时响应的网络环境，在很大程度上将同步控制便捷化。
此外，云联网播放器通过加装各种传感器，将周边环境数据回传至服务器主机，通过分析数据，实现远程云端辨识与建模，结合网络化预测控制、数据驱动控制等先进控制方法实现系统的自主智能控制，有效节约了传统显示控制方式中的人力成本。
云联网播放器在室内外固装和集中管理、发布、监控等领域具有显著优势，可广泛应用于灯杆屏、广告机、车载屏等多种商业显示领域，市场空间广阔，以搭载于智慧灯杆上的灯杆屏应用为例：
智慧灯杆以智慧照明为核心，通过搭载各类设备和传感器，额外增加了信息发布、视频监控、环境监测、通信服务、能源服务和一键求助等多种功能，其中信息发布功能可通过云联网播放器实现。
据公司招股说明书数据，年全球智慧灯杆市场规模为89.5亿美元左右，年至年全球智慧灯杆市场规模将增长至.8亿美元左右，年复合增长率约16.06%。
目前全球许多国家探索布局试点了智慧灯杆项目，包括美国、新加坡、印度、德国、西班牙、韩国等，通过LED路灯部署减少能源消费，同时将智慧灯杆与交通管理系统集成，实现道路交通智能化管理。
根据国家统计局数据，年我国城市道路照明灯杆保有量约为3,万盏，目前智慧灯杆的渗透率较低。未来智慧灯杆布局加速替代普通路灯是大趋势，以每盏智慧灯杆配1台云联网播放器、每台云联网播放器元测算，基于年我国城市道路照明灯杆保有量，若不考虑新增建设量，未来实现智慧灯杆对普通路灯全部替换，潜在市场空间达亿元。
2.3、驱动力3：小间距LED普及扩大应用场景
LED显示屏成本下降、精细度提高，推动了LED显示屏向小间距的方向发展，极大地拓展了应用场景，对LCD拼接屏、激光投影等具有一定的替代效应。
LED芯片产能快速释放，芯片价格下降及封装技术的日渐成熟，小间距LED成本快速下降：LED芯片作为LED灯珠中不可或缺的核心器件，其价格的下降也带动了LED灯珠价格的下调。
LED灯珠在LED显示屏中的成本占比超过20%，灯珠间距越小的LED显示屏单位面积所需灯珠数量越多，占LED显示屏的成本比重也越大。
LED灯珠的成本主要来自LED芯片，近年来，半导体行业技术的进步，在一定程度上推动了LED光效的提高，LED芯片的价格也随着光效的提升而下降；另一方面，随着芯片切割技术的不断成熟，单位面积外延片上可切割的芯片数量不断增加，也促进了LED芯片价格的下降。
LED显示屏向高密度、高清晰度、高可靠性发展：
一面完整的LED显示屏是由一块块矩形模组拼接而成，每个模组是由LED灯珠排列而成的矩阵。灯珠是自发光的封装器件，每颗灯珠为一个像素点，两颗相邻灯珠中心点之间的距离（即点间距）决定了LED显示屏在单位面积下的分辨率。
LED显示屏的灯珠尺寸和点间距越小，像素密度越高，显示精细度也越高。按照点间距由大到小，LED显示屏可分为传统LED显示屏（P2.5以上）、小间距LED显示屏（P2.5至P1）、MiniLED显示屏（P1至P0.1）及MicroLED显示屏（P0.1以下）。
小间距LED屏可以做到无限延展和无视觉拼缝，并且在亮度、色彩、可靠性等方面逐年提升，形成对LCD与激光投屏的替代，开始逐渐向商用市场、教育市场渗透：
早期传统LED显示屏的点间距大，全彩屏的显示精细度差，主要应用于大型户外广告，仅适合远距离观看。随着点间距不断缩小，年后出现了小间距LED显示屏，实现了LED显示屏由户外向室内应用场景的拓展。
早期小间距LED主要应用在对显示屏价格不太敏感、但对成像质量要求相对较高的专用显示市场，其中政府、金融、电信、交通等部门占据较大份额。
目前，小间距已成为LED显示屏的主流，随着成本下降，开始逐渐向商用市场、教育市场渗透。
LED显示屏精细度提高后，也催生了更多新的应用场景，例如电影院放映、虚拟影视拍摄、远程医学诊疗等，各种新型显示控制技术的应用也将加速推动小间距LED在各行各业的渗透，形成对LCD拼接屏、激光投影等的替代趋势。
小间距作为未来LED显示屏的主要推动力，目前整体渗透率仍处于较低水平，未来的发展潜力充足，市场渗透率有望持续提升。
据中商产业研究院数据显示，年中国LED小间距显示屏市场规模为.2亿元，年有望达到亿元，-年复合增速为12%。
据高工咨询数据，年中国LED显示屏市场规模为亿元，年市场规模将达亿元。
、年中国LED小间距显示屏市场规模占中国LED显示屏市场规模的比重分别为21%、23%。
根据QYResearch研究显示，年全球LED小间距显示屏市场规模为.0亿元，年有望达.5亿元，-年复合增速为25%。
中国LED显示屏已占据全球80%以上市场份额，测算得年全球LED显示屏市场规模约亿元，年达亿元（假设中国LED显示屏市场规模占全球的市场份额保持不变）。
、年全球LED小间距显示屏市场规模占全球LED显示屏市场规模的比重分别为21%、37%。
受惠于欧美市场需求明显复苏，LED小间距显示屏应用中以企业会议与教育空间、零售与展览、娱乐及影剧院应用成长最为明显，根据TrendForce预测，预期年成长分别为14%、13%、41%。
2.4、驱动力4：乘5G+8K东风，迎来发展契机
5G+8K的普及与应用为视频处理设备行业的发展提供良好的环境，将有效推动新媒体、指挥调度、远程医疗、视频会议、工业控制、文教娱乐以及AR/VR等领域的发展。
“信息视频化、视频超高清化”已成为全球信息产业发展的趋势。超高清视频是具有4K（3,×2,像素）或8K（7,×4,像素）分辨率，符合高比特、高动态、高帧率、广色域、低延迟等技术要求的新一代视频技术。
目前视频已经从传统的标清、高清发展为4K，正在向8K、AR/VR方向发展。超高清4K上下游链路已经趋于成熟化，在金融、娱乐、教育、医疗、交通、安防等领域普遍得到应用，超高清8K端到端直播技术在国内逐步商用落地。
以年为例，我国超高清视频产业总规模达1.8万亿元，其中超高清视频核心环节直接销售收入超过8,亿元，行业应用规模超过9,亿元，其硬件直接销售收入约亿元，解决、集成方案等超过8,亿元。
伴随着超高清市场规模的快速增长，以4K、8K为主的视频处理设备的市场需求也不断扩大。
视频处理设备主要具有图像处理、编解码、传输等功能，属于8K视频技术应用中不可或缺的核心设备：
超高清产业的产业链主要分为设备层、服务层以及应用层，其中设备层是超高清视频的采集、编码、制作、传输、存储等设备，视频处理设备即属于超高清产业链中设备层的一环。
视频处理设备包含了视频图像的编码、生成、变换、增强、恢复和重建、分割等一系列技术应用。高速处理芯片以及数字图像处理算法的应用，使视频处理设备能够更加高效，处理的及时性得到较大提升。
5G通信技术的普及与应用，将为超高清视频技术的快速发展提供动力。
年6月，工信部正式向中国移动、中国电信、中国联通、中国广电发放5G商用牌照。近年来国内5G网络能力不断提升，根据工信部“年上半年通信业经济运行情况”数据显示，截至年6月末，已建成5G基站.4万个。
超高清视频对画面的清晰度、对比度、层次性、色彩丰富度要求较高，包含大数据量的内容信息，4G时代受限于网络传输速率及用户集聚、链路拥塞等诸多问题困扰，超高清视频的传输更多采用有线的方式，5G网络具有高带宽、低延时特点，有效补充了原有传输方式。
3、格局：公司与诺瓦星云为细分领域代表性厂商
视频图像显示控制行业的壁垒较高，目前公司与西安诺瓦星云为国内细分领域内的代表性厂商，行业集中度较高。诺瓦星云聚焦于视频和显示控制核心算法研究及应用，与卡莱特产品线较类似，形成相对全面的竞争。
在视频处理设备领域，产品技术含量较高，种类较多，欧美厂商凭借发展起步早，曾在该领域的竞争中占据主要市场份额，具有代表性的厂商有Extron、Barco等。
年我国LED图像显示控制领域市场规模约58亿元（其中LED显示控制约23亿元，视频处理设备约35亿元），年卡莱特营收5.8亿元（其中LED显示系统2.7亿元，视频处理设备2.3亿元，云联网播放器0.3亿元），年诺瓦星云营收15.8亿元（其中LED显示系统营收为8.9亿元，视频系统营收为5.0亿元，多媒体信息发布系统营收为1.0亿元）。
按照营收计算，国内市场中，在LED显示控制领域，卡莱特和诺瓦星云两者市场份额合计约51%1（实际上会更高，因为部分视频处理系统产品集成了发送卡的功能，LED显示控制领域中的发送卡部分收入体现在视频处理设备中）；在LED视频处理设备中，卡莱特和诺瓦星云两者市场份额合计约21%2（实际上会略低，因为部分视频处理系统产品集成了发送卡的功能，LED显示控制领域中的发送卡部分收入体现在视频处理设备中）。
诺瓦星云聚焦于视频和显示控制核心算法研究及应用，为用户提供专业化软硬件综合解决方案。
诺瓦星云主要产品包括LED显示控制系统、视频处理系统和基于云的信息发布与管理系统三大类。
公司服务全球超过4,家客户，主要客户包括利亚德、洲明科技、艾比森、强力巨彩、联建光电等LED行业龙头和海康威视、大华股份等安防行业龙头。
4、竞争力：研发实力强，深度绑定大客户
4.1、产品：LED显示系统产品完备
公司产品主要分为LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类。
1、LED显示控制系统：
公司的LED显示控制系统具备功能完善、体积较小、品质稳定、安装便捷、调试简易等优点。从控制时序的差异上来区分，可分为同步控制和异步控制。同步控制是将显示信号实时传送到LED显示屏上，以实现LED显示屏与电脑显示屏的同步显示。异步控制是指LED显示屏具有存储及脱机自动播放的能力，目前云联网播放器逐渐整合了异步控制方式。
（1）同步控制：控制产品包括接收卡和发送器。视频素材源通过VGA、DVI、HDMI等传输至发送器，电脑通过USB连接并控制发送器；发送器将视频信号转换并通过网线或光纤传输至接收卡；接收卡将视频信号通过排线传送到LED显示屏模组上，以驱动LED显示屏显示正确的视频图像。
（2）异步控制：控制产品包括云联网播放器和接收卡。视频素材源通过5G、4G、Wi-Fi无线传输或USB有线传输至云联网播放器内置的存储芯片中，将云联网播放器与接收卡连接，通过服务器远程无线控制云联网播放器。
2、视频处理设备：公司视频处理设备包含超级主控、专业主控、播放服务器等。
公司视频处理设备产品集成了包括视频信号的采集、分析、处理、控制和传输等在内的多种功能，具备多种输入及输出接口，可连接各类显示媒介，如LED显示屏、LCD显示屏、投影仪等，对功能单一的传统视频处理器形成了较强的替代效应。
（1）专业视频处理设备是应用场景得以实现的核心组件：
一方面，部分场景下单台显示屏所能显示的信息已经不能满足需求，需要在一块大尺寸屏幕上或多块屏幕上同时显示多个不同的视频源，并且能够对各个视频信号实现无缝拼接、自由缩放、任意切换等功能。
例如指挥调度、远程会议等场景，需要在不同视角、不同人员、不同位置的视频信号之间切换；又如复杂的演艺舞台为了增强层次感和立体感，背景通常由多块可移动、形状不规则、位置交错的LED显示屏构成，既需要统筹整个舞台背景的显示效果协调、同步，又需要将视频信号巧妙地分配给各个显示屏。
另一方面，提供更多视频信息量意味着需要及时、高效地处理传输高清甚至超高清视频，传统的计算机受硬件架构和软件系统的限制，与专业的视频处理设备相比有天然的不足。例如随着5G+8K技术的普及发展，超高清视频的处理、播放应用逐渐增多，专业的视频处理设备能够实现多种格式的视频信号采集、多达数十路画面混合显示、超高清视频画质提升、不同分辨率格式的转换、低延迟处理等功能。
（2）视频处理设备主要应用于：
庆典活动、竞技赛事、会议活动、展览展示、监控调度、电视演播、演艺舞台、商业广告、信息发布、创意显示、智慧城市、虚拟拍摄等领域，部分领域对于画面传输的实时性有较高要求。随着5G逐渐实现商业化，更密集的超高速网络覆盖支持更高效率的信息传输、超高可靠度和低延迟通信，有助于拓展需要兼具速度及稳定性的服务应用。
（3）设备集成化已成为LED显示控制系统的主要发展趋势之一：
提高显示质量的方式已不仅局限于显示屏的更新迭代，还可以通过减少视频信号在传输过程中的失真以及通过处理技术优化视频质量来实现显示质量的提高。
目前，视频处设备与发送设备一体化的解决方案可直接通过视频处理设备向接收卡传输信号，解决了现有视频处理设备与发送设备不兼容的情况，减少了视频信号的传输环节，降低视频信号在传输过程中失真的可能性，同时降低更换成本和硬件适配产生的故障率。
超级主控：以某电视台演播厅项目为例，客户需要通过高速摄像机拍摄表演者和LED显示屏背景画面。低延迟显示技术可以确保摄像机拍摄的画面中LED显示屏背景内容和表演者的动作严格同步，没有任何迟滞感，提升观众体验。而HDR技术的应用，可以显著提升画质，提供更多的动态范围和图像细节。
专业主控：以某监控指挥中心项目为例，客户需要将数据中心的交通监控系统的多路视频信号，按照要求实时投放到LED屏幕，以实现对信息的实时监控和异常情况下的指挥调度等；通过不同的自定义场景模式快速切换查看不同的视频和信息组合；
同时，冗余备份功能提升了设备运行的可靠性，确保在设备异常的情况下也能保持监控指挥系统的正常工作；而采用10Gb/s光纤传输的方式替代原来的千兆网线方式，可以大大减少现场线材的数量，降低电磁干扰，施工和维护的成本都显著降低。
播放服务器：以某博物馆项目为例，该项目在展厅的顶、底、前、左、右5面铺满LED屏幕，公司采用主控设备、播放服务器、GrandShow软件打造了一套沉浸式场景的播控系统。
展厅的5面屏幕，对于观众而言视角不同，需要通过主控设备的色彩校正功能调整每面屏幕的颜色，才能让观众的视觉效果一致；
对于LED屏幕安装过程中的拼接缝隙，通过修缝功能快速消除，辅助低亮高灰等功能，确保最佳的效果呈现。播放服务器和GrandShow软件对展厅显示素材进行实时处理，使得5面屏幕能够呈现完整的沉浸式效果，帧同步功能保证了5面屏幕播放显示的内容严格同步，多场景的实时编辑和颜色亮度调整功能方便了屏幕显示效果的实时调节。
3、云联网播放器：
公司的云联网播放器支持通过手机、平板和电脑等多种移动通信设备，以及5G、4G、Wi-Fi、有线网络等多种联网方式，在云平台或管理软件上进行节目的制作、编排和集群发布，实现多屏幕、多业务、跨区域统一管理。
云联网播放器在室内外固装和集中管理、发布、监控等领域具有显著优势，可广泛应用于灯杆屏、广告机、车载屏等多种商业显示领域。
当前，显示屏已突破了传统固定安装的局限，开始出现在各类移动环境的应用场景中，如交通工具上安装的显示屏。
此外，部分应用场景需要铺设位置分散、数量众多的显示屏，如智慧城市建设中的灯杆屏，对各显示屏进行远程管理和显示屏周边环境数据收集分析提出了新的要求。
为了实现对显示屏的实时控制、集中统一管理、数据收集分析，摆脱传统的固定电脑控制或手机、平板的单向图片、视频传送，云联网播放器应运而生。
4.2、技术：研发实力强，图像显示效果佳
卡莱特以产品技术研发为主要核心任务，打造高技术壁垒，成为业内少数掌握LED显示控制及视频处理核心技术的企业。
视频图像算法以及光学算法，需要投入较大资金和时间积累，算法需要通过无数样本进行迭代优化。
通过多年的研发技术积累，公司已在软件、硬件、光学、图像算法、嵌入式、通信、云联网等方面拥有一流的研究开发与技术应用团队，陆续开发出巨量像素快速光学校正技术、大屏幕物理间距微调技术、多路超8K视频低延迟处理技术、虚拟拍摄XR技术、图像比特延展技术、非线性色域校准技术、移动显示网格化播控管理技术等，成为业内少数掌握LED显示控制及视频处理核心技术的企业。
同时，公司根据业务及战略需要建立了全面的知识产权保护体系，截至年9月13日，公司拥有授权专利98项（其中发明专利77项），软件著作权49项。
公司在深圳总部设有研发中心统筹研发工作，在北京、成都、西安分别设有研发部门，研发中心下设硬件部、软件部、云智慧城市部、测试部、产品部，拥有强大的研发团队、测试团队以及支持团队。
截至年6月末，公司有研发类人员人，占员工总人数的比例28.99%。
公司核心研发团队主要包括：硬件设计工程师团队、FPGA逻辑开发工程师、嵌入式开发工程师团队、Windows/Linux桌面软件开发工程师团队、算法研究团队和iOS/AndroidAPP开发团队等。
4.3、渠道：深度绑定下游大客户
稳定的合作关系与优质的客户资源成为卡莱特较为突出的竞争优势。
目前，卡莱特已与强力巨彩、利亚德、洲明科技、长春希达、Planar等LED显示行业知名厂商建立了良好且长久的合作关系。年，公司前五大客户中，强力巨彩、利亚德、洲明科技的销售额占比分别为39%、14%、4%。
LED显示控制系统与视频处理设备是整个显示系统的核心部件，决定了整体显示质量及稳定性。
显示控制系统的运用中，硬件设备通常需要与软件搭配使用，具备较高的复杂度，客户需要经过专业化培训及较长时间的实操使用才能熟练掌握，因此下游客户容易产生较强的黏性，供应商的转换成本较高，下游客户与显示控制系统制造商之间合作关系一旦建立，将在较长时间内保持稳定。
5、盈利预测、估值水平与总结
5.1、关键假设与盈利预测
考虑到LED景气度提升、高清视频的应用，叠加疫情影响逐步减弱以及年公司海外布局效果显现，我们预计公司接收卡、视频处理设备和云联网播放器的销量从年开始会有比较大幅度提升，具体看：
1、接收卡：
（1）单价：过去公司接收卡单价出现下降，主要系公司综合考虑LED行业景气度、全球疫情影响及提高市场占有率等多重因素，对接收卡销售价格进行了动态调整，考虑到公司目前的接收卡价格已相对较低，未来进一步下降的可能性小，预测22-24年接收卡单价维持稳定。
（2）销量：由于疫情影响逐渐减弱以及国内5G+8K的推广和应用、促进超高清产业发展、“百城千屏”等利好政策的刺激，LED显示行业景气度上升，预测22-24年接收卡销量增速分别为17.0%、42.0%、40.0%。
2、发送器：
（1）单价：发送器的销售单价呈现逐步上升趋势，主要是在售的发送器产品大多是适配小间距LED显示屏使用的单价较高的产品。考虑到未来小间距LED显示屏的渗透率将进一步提升，预测22-24年发送器单价同比增速分别为7.0%、6.5%、6.0%。
（2）销量：受产品结构影响，随着发送器功能集成到视频处理设备中，公司生产、销售的发送器产品逐步减少，但是对于显示内容及应用场景较为简单的LED显示屏，客户更倾向于采购发送器产品，因此公司发送器产品未来仍然会存在一定的市场需求。
预测22-24年发送器销量同比增速分别为-3.0%、3.0%、3.0%。
3、视频处理设备：
（1）单价：公司在视频处理设备推出初期主要以Z6、X16等适用于4K场景的高性能产品打开市场，该部分产品单价较高。随着公司产品线的完善，视频处理设备规格和型号不断丰富，X2s、X4s等性价比较高的产品占比逐渐提升，进而带动公司视频处理设备平均单价下降。考虑到超高清视频市场的推广，单价有望进一步提升，预测22-24年视频处理设备的单价同比增速分别为11.0%、10.5%、10.0%。
（2）销量：考虑到随着LED显示屏精细度的提高以及成本的下降，小间距LED显示屏普及程度不断提高；5G+8K的应用和普及有效拓宽了公司视频处理设备的下游应用市场；LED显示屏对LCD、激光投影的替代效应以及疫情影响逐渐减弱等因素，市场对视频处理设备的需求量将不断增加，预测22-24年视频处理设备的销量同比增速分别为16.0%、47.0%、46.0%。
4、云联网播放器：
（1）单价：公司云联网播放器单价逐年下降，主要原因系公司为应对行业快速增长，于年推出A35等性价比较高的型号并批量出货，相关型号产品占比不断提升带动云联网播放器产品平均单价下降，未来随着高性能产品的需求增加，单价有望小幅上升，预测22-24年云联网播放器单价同比增速分别为0.0%、3.0%、3.0%。
（2）销量：未来随着5G、物联网等领域的技术进步，云联网播放器的应用领域不断扩展，销量有望进一步提升，预测22-24年云联网播放器销量同比增速分别为17.0%、47.0%、38.0%。
5、其他业务：
随着公司产品线及附加配件线的逐渐完善，以及主线产品销售量的上升，对配件的需求也会逐步增加，预计-年其他业务收入增速分别为10%、38%、35%。
预测-年公司营收分别为7.01/10.48/15.53亿元，营收增速分别为20.4%/49.4%/48.2%。其中，22-24年LED显示控制系统的营收增速分别为16%、39%、38%；视频处理设备的营收增速分别为29%、62%、61%；云联网播放器的营收增速分别为17%、51%、42%。
1、LED显示系统：-年公司LED显示系统毛利率均在25%以上，作为公司的基本盘业务，公司在LED显示系统有丰富的研发经验，预计22-24年LED显示系统毛利率有望保持在25%以上。
2、视频处理设备：随着LED显示屏幕从2K-4K-8K的不断发展及小间距应用，市场对高性能视频处理设备的需求量将不断上升，毛利率有望进一步增加，预计22-24年视频处理设备毛利率分别为58%、59%、60%。
3、云联网播放器：未来随着云联网播放器应用领域的扩大及高性能产品需求量增加，云联网播放器的毛利率有望维持相对稳定水平，预计22-24年毛利率分别为44%、44%、44%。
1、销售费用率：公司销售费用率管控良好，销售费用率从年的11.50%下降至年的8.15%，未来随着营收规模的扩大，销售费用率有望小幅下降。
2、研发费用率：
公司所处的视频图像显示控制行业属于技术密集型行业，技术水平的高低直接影响公司的核心竞争能力。
公司的产品涉及数据传输技术、显示控制技术、视频处理技术、计算机技术以及通信技术等多方面的技术运用，对于综合技术水平具有较高的要求，因此公司在图像显示、数据传输等领域不断加大研发投入，预计未来研发费用的投入将不断加大，研发费用率小幅上升。
3、管理费用率：
公司管理费用率比较稳定，未来随着营收规模的扩大，管理费用率有望小幅下降。
预测-年公司营收分别为7.01/10.48/15.53亿元，同比增速分别为20.4%/49.4%/48.2%；归母净利润分别为1.35/2.14/3.25亿元，同比增速分别为25.8%/58.5%/51.6%；对应EPS分别为1.99/3.15/4.78元。
5.2、相对估值和绝对估值
相对估值：基于卡莱特的业务，选取光峰科技、视源股份、淳中科技作为可比公司。
光峰科技是一家激光显示科技企业，致力于激光显示技术和产品的研究创新。
公司主营业务为激光显示产品及系统解决方案，主要产品有立足于ALPD荧光激光显示技术的激光光学引擎和激光投影整机。
光峰科技产品的应用领域与LED显示屏的应用领域存在重叠，其激光光学引擎与卡莱特产品均属于显示领域的核心零部件。
视源股份是一家以显控技术为核心的智能交互解决方案服务商，目前公司的主营业务为液晶显示主控板卡和交互智能平板等显控产品的设计、研发与销售。
视源股份的液晶显示主控板卡产品用于LCD屏幕的显示控制，与卡莱特接收卡产品用途相似。
淳中科技是一家音视频控制设备及解决方案提供商，产品主要包括拼接处理类产品、坐席协作类产品、矩阵切换类产品、边缘融合类产品、中央控制类产品、音频会议类产品、信号传输类产品、接口配件类产品以及管理平台类产品等，与卡莱特的部分视频处理设备形成竞争。
年光峰科技、视源股份、淳中科技PEG平均值为0.86，卡莱特为0.80，考虑到LED下游景气度、LED显示屏从2K-4K-8K及小间距应用是大势所趋、公司在LED显示控制领域的龙头地位，叠加疫情影响逐渐减弱，LED线下应用场景逐步修复，我们认为公司业绩和估值性价比较高。
绝对估值：
1、长期增长率：长期来看，小间距LED显示屏普及程度不断提高，5G+8K的应用和普及有效拓宽了公司视频处理设备的下游应用市场，卡莱特作为我国LED显示控制领域代表性厂商，有望充分受益，假设长期增长率为2.0%；
2、β值选取：采用中信三级行业分类-行业应用软件的行业β作为公司无杠杆β的近似；
3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为9.29%。
基于以上条件假设，我们利用FCFF绝对估值方法，计算得每股价值为.01元，高于当前股价。
盈利预测与总结：
我们预计公司22-24年归母净利润分别为1.35/2.14/3.25亿元，对应EPS分别为1.99/3.15/4.78元，当前PE为56/35/23倍。
考虑到LED显示屏从2K-4K-8K以及小间距的应用是大势所趋，以及公司在LED显示控制领域研发投入不断加大、产品线不断完善。
6、风险分析
（1）海外市场拓展不及预期：未来海外市场有望成为公司业绩高增长的一大核心驱动力，若海外市场拓展不及预期，公司业绩将会受到影响；
（2）下游LED需求不及预期：公司的主要产品显示控制系统和视频处理设备是LED显示屏的核心环节，若下游LED需求不及预期，则公司产品的销量将受到一定影响；
（3）竞争加剧：目前在国内，公司的主要竞争对手为诺瓦星云，在国外的竞争对手主要集中在视频处理设备领域，若未来新进入者变多，竞争加剧，将对公司设备销量和单价造成影响；
（4）新股股价波动风险。
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